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1、pos機(jī)支付行業(yè)魅力在哪兒

pos機(jī)支付行業(yè)魅力在哪兒

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，李健、陳宇軒）

到店電商：挖掘公司增長(zhǎng)新潛力

移卡是一家獨(dú)立支付服務(wù)提供商，二維碼收單行業(yè)龍頭?；谥Ц吨鳂I(yè)的商戶資源和行業(yè) 認(rèn)知，公司開展到店電商業(yè)務(wù)，積極挖掘自身增長(zhǎng)潛力。公司 2020 年 6 月 1 日上市，股 價(jià)在 1Q21 沖高后走弱，主因是美債收益率抬升后沖擊港股估值。2022 年底受益于到店業(yè) 務(wù)快速發(fā)展以及疫情擾動(dòng)減弱，公司估值回升。2023 年 2 月以來公司股價(jià)再次走弱，主要 受到國內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏和海外流動(dòng)性收緊拖累。

到店電商市場(chǎng)空間充足，擁有商戶資源的第三方服務(wù)商具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力

本地生活泛指在一定地理區(qū)域內(nèi)為消費(fèi)者提供各種本地化生活服務(wù)的產(chǎn)業(yè)，涉及食品、交 通、娛樂和家庭家裝等多方面。其中食品消費(fèi)市場(chǎng)占比最大，包括餐飲外賣、到店餐飲和 食品零售三部分。 到店電商是本地生活的細(xì)分領(lǐng)域，消費(fèi)者需到店享受服務(wù)，典型的到店電商模式可分為美 團(tuán)的到店模式和短視頻平臺(tái)的到店模式，前者是“人找物”，后者是“物找人”。短視頻平 臺(tái)的到店電商業(yè)務(wù)又可分為直營(yíng)模式和服務(wù)商模式。服務(wù)商模式下，短視頻平臺(tái)借助第三 方服務(wù)商實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張；直營(yíng)模式下，短視頻平臺(tái)則依靠自有團(tuán)隊(duì)拓展業(yè)務(wù)。

到店電商行業(yè)滲透率較低

本地生活行業(yè)較大的體量和不斷抬升的線上滲透率為移卡到店電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供機(jī)會(huì)。在 中國龐大的消費(fèi)市場(chǎng)下，艾瑞咨詢測(cè)算我國 2020 年本地生活市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 19.5 萬億，預(yù) 計(jì) 2025 年將達(dá)到 35.3 萬億，2021-25 年 CAGR 為 12.6%；2020-25E線上滲透率將由 24.3% 提升至 30.8%。根據(jù)美團(tuán)和抖音的 GMV，我們測(cè)算 2022 年到店電商在本地生活總體規(guī)模 中的滲透率約為低個(gè)位數(shù)，有望打開移卡到店業(yè)務(wù)的增量空間。

到店電商行業(yè)內(nèi)的三類競(jìng)爭(zhēng)者各具優(yōu)勢(shì)

到店電商行業(yè)內(nèi)主要的競(jìng)爭(zhēng)者有：1）美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。行業(yè)龍頭；2）直營(yíng)模式中，抖音等短視 頻平臺(tái)的自有本地生活團(tuán)隊(duì)；3）服務(wù)商模式中的第三方服務(wù)商，如移卡、食物主義等。 2015 年美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)合并以來，穩(wěn)居本地到店電商龍頭，在體量和用戶心智方面有一定 優(yōu)勢(shì)。2021 年美團(tuán)本地生活業(yè)務(wù)收入為 325 億人民幣，假設(shè)美團(tuán)的 take rate 和移卡一致， 我們估算其 2021 年 GMV 超過 3,000 億人民幣。 抖音是移卡到店業(yè)務(wù)的主要合作平臺(tái)，抖音的本地生活業(yè)務(wù)是其高粘性流量的變現(xiàn)途徑之 一，憑借高質(zhì)量的內(nèi)容、直觀的形式和精準(zhǔn)的流量投放，挖掘消費(fèi)需求，有望在本地生活 行業(yè)搶占一定市場(chǎng)份額。根據(jù) LatePost 和 36 氪，抖音本地生活業(yè)務(wù) 2021 年 GMV 目標(biāo)為 220 億人民幣，實(shí)際完成約 50%；2022 年實(shí)現(xiàn) GMV 770 億人民幣，好于其目標(biāo)的 500 億 人民幣；2023 年目標(biāo)實(shí)現(xiàn) GMV 1,500 億人民幣。 根據(jù)《2022 抖音生活服務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告》， 2022 年抖音生活服務(wù)（本地生活業(yè)務(wù)）已覆蓋超 370 個(gè)城市，合作門店超過 100 萬個(gè)，幫 助超過 28 萬個(gè)中小商家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)。

第三方服務(wù)商與抖音、快手、微信短視頻等本地生活平臺(tái)合作，解決生態(tài)中短視頻平臺(tái)、 商戶和消費(fèi)者的痛點(diǎn)，第三方本地生活服務(wù)商有長(zhǎng)期存在價(jià)值。服務(wù)商模式中，短視頻平 臺(tái)利用成熟的第三方服務(wù)商和商戶對(duì)接，大大節(jié)約 BD 成本，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張。第三 方服務(wù)商為商戶提供一站式服務(wù)，包括達(dá)人對(duì)接、爆款產(chǎn)品設(shè)計(jì)、視頻制作、精準(zhǔn)引流、 消費(fèi)者行為分析等，提高了商戶的運(yùn)營(yíng)效率。在消費(fèi)者端，第三方服務(wù)商基于自身對(duì)于消 費(fèi)者的理解，為消費(fèi)者提供多樣化的優(yōu)惠產(chǎn)品。

商戶資源是第三方服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

長(zhǎng)期來看，能夠觸達(dá)大量商戶的第三方服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)力將更強(qiáng)。我們認(rèn)為，主要原因有：1） 商戶的迭代可能很快，商戶資源少的服務(wù)商難以形成規(guī)模效應(yīng)。吸粉能力強(qiáng)的商戶通過第 三方服務(wù)平臺(tái)完成初期和中期推廣后，由于僅需支付少量的達(dá)人傭金和流量費(fèi)，可能會(huì)轉(zhuǎn) 向直營(yíng)模式。此外，部分商戶會(huì)自然死亡。2）平均流量成本和達(dá)人傭金隨規(guī)模提升而降低。 短視頻平臺(tái)在合作初期往往有一定流量扶持，但我們預(yù)計(jì)扶持力度長(zhǎng)期來看可能會(huì)減弱。 伴隨規(guī)模提升，第三方服務(wù)商與短視頻平臺(tái)和達(dá)人的議價(jià)能力增強(qiáng)，支付的流量費(fèi)用和達(dá) 人傭金占 GMV 的比例將降低。3）商戶資源較弱的服務(wù)商會(huì)支付更多營(yíng)銷費(fèi)用。 我們認(rèn)為，移卡的到店業(yè)務(wù)將分享支付業(yè)務(wù)的商戶資源，并在可控的成本下獲取更多流量 和達(dá)人推薦，對(duì)新老商戶的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，價(jià)值飛輪和規(guī)模效應(yīng)有望形成。

移卡的到店電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展

移卡入局本地生活業(yè)務(wù)，全渠道觸達(dá)消費(fèi)者。2020 年 12 月移卡開始提供到店電商服務(wù)， 涉及餐飲、零售店、旅游景點(diǎn)和酒店等多方面，按 GMV 的一定比例向商戶收取費(fèi)用。除公 司自營(yíng) APP 樂商圈外，公司與抖音、微信、快手、高德地圖等流量平臺(tái)均有合作，通過多 種渠道觸達(dá)消費(fèi)者，并為商戶完成促銷引流。 公司有望分享抖音本地生活業(yè)務(wù)發(fā)展紅利。抖音本地生活業(yè)務(wù)處于發(fā)展初期，主要采用服 務(wù)商模式擴(kuò)展規(guī)模，并給予服務(wù)商一定流量扶持。我們認(rèn)為，移卡作為抖音最大的本地生 活第三方服務(wù)商，擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和豐富的商戶資源，公司有望把握增長(zhǎng)機(jī)遇，維持 現(xiàn)有地位。

2022 年到店電商業(yè)務(wù)的收入/毛利同比提升 139/348%，GMV 增長(zhǎng)和議價(jià)能力提升是主要 驅(qū)動(dòng)力。2022 年公司通過降低 take rate（到店電商業(yè)務(wù)收入/GMV），讓利商戶，實(shí)現(xiàn)了 GMV 規(guī)模的迅速擴(kuò)大。受益于強(qiáng)大的商戶資源和品牌知名度，公司議價(jià)能力增強(qiáng)，達(dá)人傭 金得以降低。2022 年到店電商業(yè)務(wù)與合作平臺(tái)的現(xiàn)金支付方式調(diào)整。消費(fèi)者的付款由此前 先進(jìn)入公司賬戶后再付平臺(tái)費(fèi)調(diào)整為先歸集至平臺(tái)賬戶，扣除平臺(tái)費(fèi)后再進(jìn)入公司賬戶， 公司收入中不再包含應(yīng)付的平臺(tái)費(fèi)，造成 take rate 降低但毛利率提升。

訂單總數(shù)和筆均金額驅(qū)動(dòng) GMV快速增長(zhǎng)。2022/1Q23移卡到店電商業(yè)務(wù)的 GMV超過 33/13 億人民幣，同比增長(zhǎng) 733.1/141.8%，2022 年 GMV 的增長(zhǎng)主要受益于訂單總數(shù)和筆均金額 的快速提升，驗(yàn)證了公司流量投放和營(yíng)銷策略的有效性，以及爆款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力。 商戶端，直營(yíng)和合作模式結(jié)合，助力公司實(shí)現(xiàn)可控成本下的擴(kuò)張。公司積極探索多元化的 營(yíng)銷策略，逐步由全部自營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦p的自營(yíng)和合作相結(jié)合的模式，合作伙伴主要是在垂 直領(lǐng)域或特定地理區(qū)域有一定優(yōu)勢(shì)的服務(wù)商。合作伙伴向移卡支付傭金，以享受公司的品 牌，以及 KOL 匹配和廣告投放的技術(shù)能力。根據(jù)公司 2022 年業(yè)績(jī)會(huì)，公司自有地推人員 從 1,500 人縮減至 1,000 人。 流量端，除已深度合作的抖音和微信外，公司與快手、高德地圖、小紅書的合作尚處于初 期階段。我們認(rèn)為，伴隨合作平臺(tái)的多元化，公司將觸達(dá)更多消費(fèi)者，業(yè)務(wù)集中度或降低， 業(yè)務(wù)韌性有望增強(qiáng)。

優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的商戶供給和具有吸引力的產(chǎn)品

移卡在支付業(yè)務(wù)中積累了大量商戶關(guān)系，2022 年公司的活躍支付服務(wù)商戶數(shù)達(dá)到 810 萬個(gè)， 其中部分商戶已嘗試本地生活服務(wù)。移卡通過支付業(yè)務(wù)已在商戶客戶內(nèi)形成品牌知名度， 我們認(rèn)為，本地生活業(yè)務(wù)有望長(zhǎng)期承接支付客戶轉(zhuǎn)化，雙業(yè)務(wù)協(xié)同共振，支撐公司形成規(guī) 模經(jīng)濟(jì)，構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)下成本優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。規(guī)模經(jīng)濟(jì)逐步形成后，公司大量的流量采購有望帶來更低 的流量成本。豐富的商戶資源提升公司對(duì)達(dá)人議價(jià)能力。相比于未成規(guī)模的第三方服務(wù)商， 公司在成本端的優(yōu)勢(shì)有望逐漸凸顯，我們預(yù)計(jì)，部分盈利能力較差的第三方服務(wù)商或成為 公司的合作伙伴，助力公司規(guī)模提升。

專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，具有吸引力的套餐產(chǎn)品。公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)有深入的消費(fèi)市場(chǎng)洞 察。截至 1H22，公司擁有 1,500 名對(duì)本地競(jìng)爭(zhēng)格局和消費(fèi)者偏好有深入認(rèn)知的專家團(tuán)隊(duì)， 該團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)協(xié)助商戶設(shè)計(jì)暢銷套餐。2022 年公司提供超過 40 萬個(gè) SKU，為消費(fèi)者打造豐 富的本地生活黃頁，套餐價(jià)格較主流平臺(tái)低約 30%-50%。千千惠是公司抖音小程序的品牌， 月活用戶規(guī)模在抖音本地生活類小程序中處于領(lǐng)先位置。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品將提高復(fù) 購率，是 GMV 長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和形成規(guī)模效應(yīng)的重要抓手。

2023 年有望實(shí)現(xiàn)全年盈虧平衡，等待盈利突破

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)效率提升，到店電商業(yè)務(wù)虧損收窄。受益于豐富的商戶資源，規(guī)模效 應(yīng)初步顯現(xiàn)后公司議價(jià)能力提升，支付的達(dá)人傭金降低。公司積極應(yīng)用 AIGC 技術(shù)生成推 廣文案和短視頻，效率分別提升 30%和 70%，制作成本降低。2H22 到店電商業(yè)務(wù)凈虧損 收窄至約 5,190 萬元，較 1H22 減少 67.4%，1Q23 接近實(shí)現(xiàn)單月盈虧平衡。 盈利突破點(diǎn)在于成本費(fèi)用端的壓降。到店電商業(yè)務(wù)成本主要包括達(dá)人傭金，費(fèi)用主要包括 營(yíng)銷費(fèi)用和流量采買的費(fèi)用。我們認(rèn)為，伴隨支付商戶轉(zhuǎn)化和公司與多元化流量平臺(tái)的合 作加深，規(guī)模效應(yīng)和議價(jià)能力有望增強(qiáng)，達(dá)人傭金和流量費(fèi)占 GMV 的比例仍有下降空間。 直營(yíng)+合作模式下營(yíng)銷費(fèi)用有望壓降。自營(yíng)和合作相結(jié)合的模式下，部分下沉市場(chǎng)采用合作 模式，合作伙伴自負(fù)盈虧，公司僅需承擔(dān)自營(yíng)站點(diǎn)的成本費(fèi)用。我們認(rèn)為，營(yíng)銷策略優(yōu)化 后公司對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用的控制將增強(qiáng)，助力公司盈利突破。

我們認(rèn)為，2023 年到店業(yè)務(wù)的收入和毛利將保持高速增長(zhǎng)，并有望實(shí)現(xiàn)全年盈虧平衡。2023 年抖音發(fā)力本地生活，GMV 目標(biāo)翻倍。作為抖音最大的本地生活服務(wù)平臺(tái)，我們認(rèn)為，伴 隨更高的曝光，GMV 在訂單總數(shù)驅(qū)動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)翻倍。由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，我們 預(yù)計(jì)公司 take rate 將維持在現(xiàn)有水平。2023 年公司營(yíng)銷策略調(diào)整將逐步推進(jìn)，伴隨規(guī)模效 應(yīng)，達(dá)人傭金、營(yíng)銷費(fèi)用和流量費(fèi)用在 GMV 中的占比有望壓降?？紤]到營(yíng)銷策略調(diào)整仍處 于初期階段以及業(yè)務(wù)擴(kuò)張期仍需投入，我們預(yù)計(jì)公司 2023 年有望實(shí)現(xiàn)全年盈虧平衡，2024 年有望盈利突破。

一站式支付：有望迎來“量”、“價(jià)”雙升

一站式支付是公司收入和毛利的主要來源。2022 年支付業(yè)務(wù)收入和毛利占比提升，主要由 于綜合服務(wù)費(fèi)率由 2021 年的 10.7 個(gè)基點(diǎn)上升至 2022 年的 12.3 個(gè)基點(diǎn)。2022 年一站式支 付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司收入的 80.6%，支付 GPV 為 2.2 萬億人民幣。 公司是二維碼支付收單機(jī)構(gòu)龍頭，有望把握行業(yè)修復(fù)之機(jī)遇。公司提供兩種支付服務(wù)，即 傳統(tǒng)支付服務(wù)（POS 機(jī)收單）和基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)（二維碼收單）。2022 年二維碼 收單業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)一站式支付業(yè)務(wù)收入的 79%。根據(jù)易觀分析，按交易規(guī)模和服務(wù)商戶數(shù)計(jì)， 公司是中國非銀行獨(dú)立二維碼支付服務(wù)市場(chǎng)龍頭。2022 年使用公司一站式支付服務(wù)的活躍 支付服務(wù)商戶數(shù)目同比增加 11.4%至 810 萬；二維碼支付日交易筆數(shù)峰值超過 5,000 萬筆。 我們認(rèn)為，公司作為龍頭收單機(jī)構(gòu)，將分享行業(yè)復(fù)蘇紅利，2023 年 GPV 和服務(wù)費(fèi)率有望 提升。

公司支付業(yè)務(wù)的成本主要來自支付渠道的傭金，未來毛利率有望趨于穩(wěn)定。2022 年支付業(yè) 務(wù)毛利率小幅提升，主要由于服務(wù)費(fèi)率的提升領(lǐng)先于付予支付渠道傭金比例的提升。伴隨 對(duì)支付渠道網(wǎng)絡(luò)的短期激勵(lì)增加，公司 2H22 毛利率降至 18.0%（1H22：20.9%）。我們預(yù) 計(jì)，相關(guān)激勵(lì)將逐步減少，2023 年公司支付業(yè)務(wù)毛利率將提升，2024/2025 年將保持穩(wěn)定。

2020 年后主要上市收單機(jī)構(gòu)之間的差距逐漸縮小。疫情擾動(dòng)對(duì)收單機(jī)構(gòu)的影響不一，移卡 和新國都的支付成交量和收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，新大陸的支付成交量和收入收縮，POS 機(jī)收單龍 頭拉卡拉支付量和收入有一定波動(dòng)但整體維持穩(wěn)定。毛利率方面，2020-22 年主要收單機(jī)構(gòu) 在支付業(yè)務(wù)毛利率之間的差距縮小。

線下消費(fèi)復(fù)蘇支撐 GPV 增長(zhǎng)，二維碼收單業(yè)務(wù)滲透率仍有上升空間

我們認(rèn)為，伴隨線下消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇，2023 年支付 GPV 增速有望改善，公司有望達(dá) 成 2.7-2.9 萬億人民幣的全年 GPV 指引。公司提供 POS 機(jī)和二維碼兩類場(chǎng)景的收單服務(wù)， 支付業(yè)務(wù)將受益于線下消費(fèi)活動(dòng)和出行需求回暖。從歷史數(shù)據(jù)看，2020 年受疫情擾動(dòng)，社 會(huì)消費(fèi)需求承壓，對(duì)應(yīng) GPV 同比降低，2021 年消費(fèi)需求釋放，公司主動(dòng)調(diào)低支付服務(wù)費(fèi) 率，支付 GPV 同比提升 46%。伴隨 2023 年 1-3 月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增加 5.8%， 公司 1Q23 GPV 同比提升 24%達(dá)到 6,754 人民幣。

第三方移動(dòng)支付中四個(gè)細(xì)分包括個(gè)人應(yīng)用（各類賬戶間轉(zhuǎn)賬）、移動(dòng)金融（貨幣基金等）、 移動(dòng)消費(fèi)（移動(dòng)電商、二維碼掃碼等）和其他（生活繳費(fèi)、手機(jī)充值等）。 2022 年疫情擾動(dòng)壓制消費(fèi)需求，二維碼支付在第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)中的滲透率遇到短期瓶 頸，消費(fèi)需求回暖后有望延續(xù)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。移動(dòng)消費(fèi)類交易占比提升將帶動(dòng)二維碼交易 滲透率上漲，基于移動(dòng)消費(fèi)支付的市場(chǎng)規(guī)模和線下掃碼市場(chǎng)的交易規(guī)模，我們測(cè)算二維碼 支付規(guī)模在移動(dòng)消費(fèi)中的占比過半。

支付行業(yè)低費(fèi)率時(shí)代或已過去

支付機(jī)構(gòu)利潤(rùn)空間不支持支付費(fèi)率進(jìn)一步下降，2016 年監(jiān)管部門推行市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制以 來，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致第三方支付市場(chǎng)整體費(fèi)率壓降。2019-22 上市支付機(jī)構(gòu)基于 GPV 的渠道傭金成本穩(wěn)定在 8.8-9.1 個(gè)基點(diǎn)，發(fā)卡行、電子錢包和支付網(wǎng)絡(luò)的手續(xù)費(fèi)較為穩(wěn)定， 我們測(cè)算支付機(jī)構(gòu)當(dāng)前盈利空間較低。我們認(rèn)為，從盈利角度出發(fā)，支付費(fèi)率獲較強(qiáng)支撐， 下探空間有限。

公司支付費(fèi)率有望隨行業(yè)趨勢(shì)上調(diào)。行業(yè)費(fèi)率已進(jìn)入上漲周期，部分支付機(jī)構(gòu)發(fā)部費(fèi)率上 調(diào)的公告，行業(yè)長(zhǎng)期以來的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)有望結(jié)束。公司 2022 年支付費(fèi)率同比提升，主要由于 規(guī)模提升帶來的二維碼收單業(yè)務(wù)的定價(jià)能力增強(qiáng)和 2021 年低價(jià)策略帶來的低基數(shù)。2022 年公司綜合費(fèi)率為 12.3 bps（2021：10.7 bps），其中基于應(yīng)用程序的費(fèi)率為 13.9 bps（2021： 12.2 bps），傳統(tǒng)支付費(fèi)率為 8.8 bps（2021：8.3 bps）；1Q23 支付費(fèi)率季環(huán)比提升。

牌照仍是壁壘，利好行業(yè)龍頭

我們認(rèn)為，伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)，支付牌照數(shù)量長(zhǎng)期單邊減少，牌照壁壘將加強(qiáng)，利好合規(guī)的龍 頭收單機(jī)構(gòu)。2021 年 1 月，人民銀行發(fā)布了《非銀行支付機(jī)構(gòu)條例（征求意見稿）》，支付 行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。2016 年以來央行不再新發(fā)支付牌照。原有 67 張銀行卡收單牌照中 8 張已 注銷。移卡的附屬公司樂刷科技有限公司擁有移動(dòng)電話支付和銀行卡收單業(yè)務(wù)許可，可在 全國展業(yè)，有效期至 2024 年 7 月。我們認(rèn)為，監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，支付牌照數(shù)量將保持單 邊下行的趨勢(shì)。不同于消費(fèi)者端賬戶側(cè)寡頭壟斷的格局，商戶端收單市場(chǎng)仍較為分散，牌 照數(shù)量減少將推動(dòng)行業(yè)集中度提升，利好龍頭收單機(jī)構(gòu)。

商戶解決方案：高毛利的 SaaS 業(yè)務(wù)，受益于線下活動(dòng)復(fù)蘇

商戶解決方案分享支付業(yè)務(wù)生態(tài)中的商戶資源。2022 年商戶解決方案的商戶數(shù)目超過 120 萬，占活躍支付服務(wù)客戶數(shù)目的 14.8%，較 2021 年下降，主要由于疫情擾動(dòng)壓制線下消費(fèi) 活動(dòng)，小微商戶對(duì)增值服務(wù)的需求降低。我們認(rèn)為，伴隨線下消費(fèi)復(fù)蘇，商戶解決方案業(yè) 務(wù)有望承接更多支付商戶，用戶規(guī)模將逐步恢復(fù)。 2022 年公司在疫情擾動(dòng)下推出折扣收費(fèi)政策，平均客單價(jià)大幅下滑，拖累公司當(dāng)年業(yè)績(jī)， 但在留存客戶和培養(yǎng)使用習(xí)慣方面有積極作用。我們認(rèn)為，伴隨商戶運(yùn)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，折扣 收費(fèi)政策將逐步縮減，客均收入提升，收入增速有望轉(zhuǎn)正。 商戶解決方案業(yè)務(wù)將維持高毛利。2019-22 年該部分業(yè)務(wù)毛利率在 56-84%的區(qū)間內(nèi)，高于 公司整體毛利率，主要受益于較低的獲客成本和 SaaS 模式下的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品帶來的低邊際 成本。該業(yè)務(wù)被整合在支付 APP 中，分享支付業(yè)務(wù)的商戶資源，獲客成本低。中小微商戶 對(duì)個(gè)性化產(chǎn)品的需求較低，SaaS 模式下，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制，邊際成本低。

盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì) 2023-25 年收入有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2023-25 CAGR 有望達(dá)到 28.6%。主要驅(qū)動(dòng) 力包括：1）支付費(fèi)率上漲；2）支付 GPV 增長(zhǎng)；3）到店電商 GMV 增長(zhǎng)。

一站式支付業(yè)務(wù)收入：行業(yè)整體費(fèi)率進(jìn)入上漲周期，公司支付費(fèi)率有望隨行業(yè)趨勢(shì)上調(diào)。 基于公司在二維碼支付市場(chǎng)的龍頭地位，我們認(rèn)為，公司在二維碼支付業(yè)務(wù)中有較強(qiáng)的定 價(jià)能力。我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年平均支付費(fèi)率為 14.4/14.5/14.6 個(gè)基點(diǎn)，其中基于應(yīng) 用程序的支付費(fèi)率為 16.5/16.5/16.5 個(gè)基點(diǎn)。受益于線下消費(fèi)復(fù)蘇，2023 年支付 GPV 有 望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，活躍支付商戶數(shù)和商戶年交易規(guī)模均有望提升，2024-25 年 GPV 增速將 隨規(guī)模增大而放緩。我們預(yù)計(jì)，2023/2024/2025 年支付 GPV 為 2.8/3.2/3.5 萬億人民幣。 到店電商業(yè)務(wù)收入：受益于抖音發(fā)力本地生活和線下消費(fèi)復(fù)蘇，2023 年 GMV 有望實(shí)現(xiàn)較 快速的增長(zhǎng)，2024-25 年受益于自身豐富的商戶資源和深刻的消費(fèi)市場(chǎng)洞察，GMV 增速有 望保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)，2023/2024/2025 年 GMV 為 77.0/112.9/135.0 億人民幣。目前到 店電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，我們認(rèn)為，take rate 或許不是該部分業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng) 力。

成本費(fèi)用端：我們認(rèn)為 2023/2024/2025 年公司毛利率和凈利潤(rùn)有望穩(wěn)健提升，總體毛利率 將達(dá)到 36.8/39.4/41.0%，歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到 4.3/6.3/8.2 億元。 一站式支付服務(wù)短期銷售渠道激勵(lì)有望結(jié)束，2023 年推動(dòng)支付業(yè)務(wù)毛利率上升，長(zhǎng)期有望 維持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)，一站式支付業(yè)務(wù)毛利率 2023/2024/2025 年將達(dá)到 23.9/24/24.1%。 到店電商業(yè)務(wù)在規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，與達(dá)人的議價(jià)能力增強(qiáng)，長(zhǎng)期毛利率有望提升。我 們預(yù)計(jì)，到店電商業(yè)務(wù)毛利率 2023/2024/2025 年將達(dá)到 77.3/77.3/78.7%。 商戶解決方案業(yè)務(wù)以 SaaS 模式展業(yè)，有望維持較高的毛利率。我們預(yù)計(jì)，商戶解決方案 業(yè)務(wù)毛利率 2023/2024/2025 年將為 85.0/85.0/85.0%。 伴隨到店電商業(yè)務(wù)中合作模式站點(diǎn)的數(shù)量增多，銷售費(fèi)用率有望下降。隨業(yè)務(wù)規(guī)模增加， 2023 年研發(fā)費(fèi)用率有望小幅下降，2024-25 將維持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)，2023/2024/2025 銷售 費(fèi)用率為 11.0/10.5/10.0%，研發(fā)費(fèi)用率為 7.5/7.5/7.5%。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>

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