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pos機(jī)專(zhuān)用紙的規(guī)格
（報(bào)告出品方/分析師：華西證券 徐林鋒 戚志圣）
1.冠豪速覽：國(guó)內(nèi)特種紙龍頭，產(chǎn)能進(jìn)入擴(kuò)張周期1.1.公司深耕涂布領(lǐng)域，吸收合并“粵華包”優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)
冠豪高新是國(guó)內(nèi)以特種紙為核心的老牌造紙企業(yè)。公司于1993年在湛江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)成立，1995年建成投產(chǎn)。1997年6月認(rèn)定國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。2003年6月在上海證券交易所掛牌上市。
2009年12月通過(guò)非公發(fā)引入中國(guó)紙業(yè)控股，成為央企控股混合制企業(yè)。中國(guó)紙業(yè)投資有限公司以2.76億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)冠豪高新非公開(kāi)發(fā)行股票6,000萬(wàn)股，成為冠豪高新控股股東。中國(guó)紙業(yè)是中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)全資子公司，前身是成立于1988年的中國(guó)物資開(kāi)發(fā)投資總公司。
2020年4月，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室備案，冠豪高新成為中國(guó)誠(chéng)通系統(tǒng)唯一入選的“科改示范企業(yè)”。
此次入選，是對(duì)冠豪高新積極落實(shí)國(guó)資委、中國(guó)誠(chéng)通和中國(guó)紙業(yè)關(guān)于改革創(chuàng)新指示精神及所獲實(shí)踐成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推進(jìn)深化國(guó)企改革的良好契機(jī)和重要抓手。
2021年4月冠豪高新?lián)Q股吸收合并“粵華包”獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)跨交易所吸并（A吸B）先例。
公司以發(fā)行A股方式換股吸收合并粵華包，即公司向粵華包的所有換股股東發(fā)行A股股票，交換該等股東所持有的粵華包股票；同時(shí)，公司采用詢(xún)價(jià)方式向不超過(guò)35名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行A股股份募集配套資金不超過(guò)5億元，粵華包與公司的換股比例為1:1.1188，即每1股粵華包股票可以換得1.1188股公司A股股票。
粵華包的主要優(yōu)勢(shì)在于高級(jí)涂布白卡紙業(yè)務(wù)，與冠豪高新實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)?；浫A包實(shí)際控制人為中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司，控股股東為中國(guó)紙業(yè)投資有限公司，主要產(chǎn)品包括高級(jí)涂布白紙板、鋁塑復(fù)合包裝材料、新型包裝材料和彩色包裝印刷等。其中高檔涂布白卡紙屬于國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)品，目前該產(chǎn)品占公司營(yíng)業(yè)收入80%以上。兩家上市公司的主要生產(chǎn)基地均位于廣東，生產(chǎn)原材料亦重疊，核心技術(shù)協(xié)同效應(yīng)顯著。
粵華包公司現(xiàn)有涂布白卡紙生產(chǎn)線3條，年產(chǎn)能合計(jì)約60萬(wàn)噸。本次合并有利于雙方在采購(gòu)、研發(fā)、生產(chǎn)及物流渠道等方面發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)上市公司生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品品種、技術(shù)實(shí)力及管理運(yùn)營(yíng)的全方位提升。
目前冠豪高新生產(chǎn)基地分布于廣東湛江、珠海、佛山及浙江嘉興等交通便利核心地區(qū)，發(fā)展成為以“涂布”技術(shù)為核心，涉及高檔涂布白卡紙、特種紙、精細(xì)化工品、彩色印刷品等業(yè)務(wù)的中國(guó)紙業(yè)南方平臺(tái)公司，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，形成了集聚發(fā)展效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)。
2009年，中國(guó)紙業(yè)控股冠豪高新，在廣東湛江投資建設(shè)總投資76億元、占地面積1100畝、成為全球最具規(guī)模的東海島特種紙產(chǎn)業(yè)基地，造紙基地中建設(shè)了自備發(fā)電廠、污水處理站等配套工程。
浙江冠豪則擁有浙江平湖和廣東湛江兩個(gè)現(xiàn)代化不干膠標(biāo)簽材料生產(chǎn)基地，占地面積200畝，技術(shù)水平和生產(chǎn)能力位居國(guó)內(nèi)不干膠行業(yè)前列，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)至全球五大洲超過(guò)50個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
近年來(lái)公司堅(jiān)持以“紙、膜為基材的涂布新材料及相關(guān)產(chǎn)業(yè)”為戰(zhàn)略定位，持續(xù)強(qiáng)化“涂布技術(shù)”核心競(jìng)爭(zhēng)力，高質(zhì)量完成換股吸并粵華包重組項(xiàng)目，并積極籌劃湛江東海島造紙產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)。
特種紙業(yè)務(wù)方面：公司現(xiàn)有2條特種紙?jiān)埳a(chǎn)線和13條涂布生產(chǎn)線，原紙產(chǎn)能19萬(wàn)噸，涂布產(chǎn)能27萬(wàn)噸。公司特種紙產(chǎn)品主要包括熱敏紙、不干膠標(biāo)簽、熱升華轉(zhuǎn)印紙、無(wú)碳紙等。
熱敏紙主要應(yīng)用于 POS 收銀機(jī)收據(jù)、ATM 收據(jù)、心電圖、工業(yè)圖表、標(biāo)簽、傳真、彩票及學(xué)生試題打印等領(lǐng)域。不干膠標(biāo)簽主要應(yīng)用于物流、醫(yī)藥、日化、食品以及酒類(lèi)等行業(yè)的可變信息標(biāo)簽、防偽標(biāo)簽以及基礎(chǔ)標(biāo)簽等。
熱升華轉(zhuǎn)印紙主要應(yīng)用于含滌類(lèi)服裝、家紡等紡織品領(lǐng)域，近年公司產(chǎn)品以?xún)?yōu)異的品質(zhì)占據(jù)國(guó)內(nèi)數(shù)碼印花領(lǐng)域的主要市場(chǎng)份額。無(wú)碳紙主要應(yīng)用于稅務(wù)、金融、物流及通訊領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)五大印鈔造幣公司及各省市稅務(wù)局稅票類(lèi)無(wú)碳紙的主要供應(yīng)商。
白卡紙業(yè)務(wù)方面，公司現(xiàn)有涂布白卡紙生產(chǎn)線3條，年產(chǎn)能合計(jì)約60萬(wàn)噸，公司湛江基地在建年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸高檔涂布白卡紙生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2024 年公司高檔涂布白卡紙產(chǎn)能達(dá)到 90 萬(wàn)噸。公司白卡紙產(chǎn)品主要覆蓋煙草包裝、食品包裝及功能性社會(huì)產(chǎn)品包裝三大領(lǐng)域，以“差異化”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略為客戶(hù)提供“個(gè)性化”的產(chǎn)品與服務(wù)。
化工品業(yè)務(wù)方面，主要是公司在造紙產(chǎn)業(yè)鏈向上游布局延伸的業(yè)務(wù)。
主要產(chǎn)品包括造紙用羧基丁苯膠乳、苯丙膠乳、超細(xì)碳酸鈣及化工助劑等產(chǎn)品，應(yīng)用于國(guó)內(nèi)各大涂布造紙企業(yè)的涂布膠黏劑和涂布顏料，能很好的適用于高品質(zhì)的食品、卷煙等包裝用紙級(jí)別的造紙?jiān)牧?，同時(shí)能根據(jù)客戶(hù)的要求，供應(yīng)各種級(jí)別的造紙?jiān)?。目前，公司擁有膠乳產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸，三期膠乳擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能將增至 15 萬(wàn)噸，碳酸鈣產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸。
彩色印刷業(yè)務(wù)是公司向造紙產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的配套業(yè)務(wù)。
主要為客戶(hù)提供包括方案設(shè)計(jì)、材料生產(chǎn)等一站式包裝解決方案，由公司全資子公司華新彩印承擔(dān)。華新彩印擁有膠印、柔印、凹印印刷車(chē)間，專(zhuān)注于全自動(dòng)包裝的折疊紙盒、紙箱、濕膠標(biāo)簽、不干膠標(biāo)簽等生產(chǎn)與技術(shù)創(chuàng)新，能滿(mǎn)足可變數(shù)據(jù)印刷;面向終端消費(fèi)行業(yè)，如醫(yī)藥品、調(diào)味品、各類(lèi)飲品等。
產(chǎn)品最為突出的優(yōu)勢(shì)是從材料端即可為客戶(hù)提供定制化方案，為客戶(hù)提供更環(huán)保、更經(jīng)濟(jì)、更富個(gè)性的包裝材料。目前，公司擁有膠印產(chǎn)能 2.55 億印，柔凹印產(chǎn)能 9830 萬(wàn)米。
1.1.背靠中國(guó)誠(chéng)通，國(guó)企改革正當(dāng)時(shí)
國(guó)資背景，央企成為實(shí)際控股人。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，冠豪高新的控股股東是中國(guó)紙業(yè)，實(shí)際控制人是中國(guó)誠(chéng)通控股公司（持股比例約為33.84%）。
中國(guó)紙業(yè)是國(guó)資委首批建設(shè)規(guī)范董事會(huì)試點(diǎn)企業(yè)及國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作專(zhuān)業(yè)平臺(tái)—中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司的全資子公司以及紙業(yè)版塊的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，也是國(guó)內(nèi)唯一擁有林漿紙開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)并利用的現(xiàn)代化大型央企，旗下?lián)碛腥疑鲜泄荆汗诤栏咝?、岳?yáng)林紙和美利云。
中國(guó)紙業(yè)旗下公司產(chǎn)品涵蓋文化紙、辦公用紙、包裝紙、特種紙、漿和化工品類(lèi)六大系列產(chǎn)品。
中國(guó)紙業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源豐富，長(zhǎng)期支持冠豪高新的改革發(fā)展，在完善公司治理機(jī)制、健全市場(chǎng)化選人用人機(jī)制、強(qiáng)化市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制、激發(fā)科技創(chuàng)新動(dòng)能等方面給予冠豪高新充分授權(quán)，進(jìn)一步釋放公司的發(fā)展動(dòng)力和活力。
中國(guó)紙業(yè)：中國(guó)造紙行業(yè)10強(qiáng)中唯一的“國(guó)家隊(duì)”。
值得關(guān)注的是，中國(guó)紙業(yè)投資有限公司作為一家以林漿紙的生產(chǎn)、利用和開(kāi)發(fā)為主業(yè)的央企，近幾年來(lái)通過(guò)收購(gòu)和重組掌握了一批國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)的控股權(quán)，而且對(duì)同屬中國(guó)誠(chéng)通控股子公司的中冶紙業(yè)具有實(shí)際掌控權(quán)，是目前國(guó)有資本在造紙行業(yè)的中堅(jiān)力量。
2019年，中國(guó)紙業(yè)旗下造紙產(chǎn)能約為284萬(wàn)噸，位列全國(guó)第7。
2020年4月，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室備案，冠豪高新成為中國(guó)誠(chéng)通系統(tǒng)唯一入選的“科改示范企業(yè)”。
此次入選，是對(duì)冠豪高新積極落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、中國(guó)誠(chéng)通和中國(guó)紙業(yè)關(guān)于改革創(chuàng)新指示精神及所獲實(shí)踐成果的充分肯定，也是冠豪高新加快推進(jìn)深化國(guó)企改革的良好契機(jī)和重要抓手。
我們認(rèn)為冠豪高新將發(fā)揮引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，為推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻(xiàn)力量。
冠豪高新將按照黨中央及上級(jí)黨委指示，圍繞中國(guó)紙業(yè)提出的瞄準(zhǔn)五個(gè)新動(dòng)能和實(shí)現(xiàn)四大突破的總體要求，依托“四新”和“嚴(yán)實(shí)透快”的核心理念，著力圍繞大膽探索、用好用足各項(xiàng)政策，廣泛引進(jìn)高精尖技術(shù)人才，強(qiáng)化核心骨干人才的激勵(lì)約束機(jī)制，建立健全科技研發(fā)容錯(cuò)機(jī)制，持續(xù)加強(qiáng)科技創(chuàng)新，加快科技成果轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步激發(fā)創(chuàng)新動(dòng)能和企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。
“科改示范行動(dòng)”實(shí)施過(guò)程中，冠豪高新將按照經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組備案審核的改革方案和工作臺(tái)賬，重點(diǎn)在完善公司治理、市場(chǎng)化選人用人、強(qiáng)化激勵(lì)約束等方面探索創(chuàng)新、取得突破，努力成為國(guó)有科技型企業(yè)改革樣板和自主創(chuàng)新標(biāo)兵，認(rèn)真研究提出意見(jiàn)建議，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，為推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻(xiàn)力量。公司連續(xù)兩年獲得國(guó)資委“科改”專(zhuān)項(xiàng)評(píng)估“優(yōu)秀”等級(jí)。
1.1.壞賬計(jì)提輕裝上陣，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施未來(lái)可期
2021年公司收入和歸母凈利為73.98/1.39億元，分別同比+13.86%/-56.38%。2022年前三季度，公司收入和歸母凈利為58.89/2.52億元，分別同比增長(zhǎng)了8.14%/30.57%。
公司2021年凈利潤(rùn)的下滑，主要還是由于經(jīng)對(duì)公司及下屬子公司2021年11月末的固定資產(chǎn)和因珠海冠豪條碼科技有限公司破產(chǎn)清算導(dǎo)致的合并報(bào)表范圍內(nèi)可能存在減值跡象的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試后，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備共計(jì)16,159.77萬(wàn)元。
2014年10月，公司對(duì)珠海冠豪增資并購(gòu)?fù)瓿珊?，快遞印刷業(yè)市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化，多聯(lián)無(wú)碳快遞單逐步被熱敏快遞單取代，珠海冠豪核心競(jìng)爭(zhēng)力被大大削弱，疊加快遞單印刷業(yè)門(mén)檻低、利潤(rùn)微薄、競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及主要客戶(hù)大而集中，交易中較為強(qiáng)勢(shì)，珠海冠豪經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)持續(xù)虧損，并出現(xiàn)資不抵債現(xiàn)象。
因珠海冠豪已無(wú)法清償債務(wù)，且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，為保護(hù)公司和股東合法權(quán)益，公司同意珠海冠豪申請(qǐng)破產(chǎn)清算。
截至2021年11月30日，冠豪高新及下屬子公司對(duì)珠海冠豪債權(quán)合計(jì)10,895.66萬(wàn)元,考慮到珠海冠豪破產(chǎn)的影響，通過(guò)對(duì)珠海冠豪未來(lái)可收回價(jià)值的合理預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)此部分債權(quán)收回的可能性不大，以單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的方式全額計(jì)提信用減值損失10,895.66萬(wàn)元。
同時(shí)，公司根據(jù)部分資產(chǎn)的使用情況、壽命對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行了減值測(cè)試，發(fā)現(xiàn)部分固定資產(chǎn)存在減值跡象，需計(jì)提資產(chǎn)減值損失5,264.11萬(wàn)元。
綜上，公司計(jì)提壞賬準(zhǔn)備10,895.66萬(wàn)元，計(jì)提減值準(zhǔn)備5,264.11萬(wàn)元，合計(jì)對(duì)公司2021年度合并利潤(rùn)總額影響16,159.77萬(wàn)元。
整體來(lái)看，從2018年起冠豪高新的盈利能力有了明顯改善。
凈利率從2017年的2.19%提升至2020年7.23%。合并粵華包之后，公司的產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)效應(yīng)明顯，盈利能力有望持續(xù)提升。2021年換股吸收粵華包項(xiàng)目落地，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表合并粵華包的收入。
冠豪高新和粵華包的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)顯著，同屬中國(guó)紙業(yè)旗下公司，地理位置同屬?gòu)V東，預(yù)計(jì)未來(lái)在原材料采購(gòu)、工藝技術(shù)等方面可以協(xié)同進(jìn)步。
兩家公司完成合并后，有望進(jìn)一步提升產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高盈利能力，預(yù)計(jì)未來(lái)公司毛利率和凈利率有望持續(xù)提升。
分產(chǎn)品來(lái)看，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021年白卡紙收入為38.9億元，占總收入52.28%，毛利率為21.21%；無(wú)碳熱敏紙收入為14.3億元，占總收入19.33%，毛利率為17.74%。
不干膠收入為9.2億元，占總收入12.43%，毛利率為8.68%。
化工業(yè)務(wù)收入為4.3億元，占總收入5.85%，毛利率為22.07%。印刷業(yè)務(wù)收入為4.6億元，占總收入6.19%，毛利率為13.05%。
考慮到公司未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，未來(lái)白卡紙業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)更多的收入增速。隨著2022年Q1木漿價(jià)格的持續(xù)提升，并維持在高位震蕩，公司成本端壓力逐步加大，2022年Q3公司毛利率由2021年的18.68%下滑至15.42%。不過(guò)考慮到明年木漿價(jià)格大概率會(huì)回落，公司明年的盈利能力有望提升。
2021年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，提升高管和核心員工的積極性，推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展。
本計(jì)劃首次及預(yù)留授予限制性股票的解除限售考核年度為2022-2024年，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次。每批次限制性股票解除限售前一個(gè)財(cái)務(wù)年度公司業(yè)績(jī)達(dá)到以下條件，對(duì)應(yīng)批次的限制性股票方可如期解除限售。
本次股權(quán)激勵(lì)有利于激勵(lì)公司管理團(tuán)隊(duì)和核心員工，發(fā)揮主觀能動(dòng)性，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的增值。本次股權(quán)激勵(lì)主要是公司高管、中層管理人員和核心員工，覆蓋面廣，考核指標(biāo)設(shè)定具有科學(xué)性、前瞻性和合理性，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)值的設(shè)定已充分考慮了公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、所處行業(yè)水平及未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃的情況，對(duì)于公司而言既有較高挑戰(zhàn)性，又有利于推動(dòng)公司的持續(xù)成長(zhǎng)。
按照股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核要求，在2022年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)至少需要實(shí)現(xiàn)3.7億元。
值得注意的是，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)中，不僅僅對(duì)公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)提出了年復(fù)合增速15%的絕對(duì)值目標(biāo)，同時(shí)也提出了不能低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值的相對(duì)目標(biāo)。我們認(rèn)為這樣的復(fù)合目標(biāo)考核將更加積極的推動(dòng)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2. 成本端：木漿價(jià)格有望回落，公司盈利能力得到修復(fù)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，無(wú)論是特種紙還是白卡紙，均是以木漿為主要材料。
今年以來(lái)，受疫情等因素影響，能源、化工原料、木片、物流等價(jià)格居高不下，造紙行業(yè)運(yùn)行成本上行，造紙行業(yè)盈利空間受到擠壓。由于今年以來(lái)紙漿價(jià)格大幅上行，目前紙漿價(jià)格和大部分紙品的出廠價(jià)格已經(jīng)倒掛。這也是許多中小造紙廠虧損或者選擇停工的主要原因，公司的毛利率環(huán)比也持續(xù)下滑。
不過(guò)我們認(rèn)為長(zhǎng)期紙價(jià)和漿價(jià)的倒掛不可持續(xù)，木漿價(jià)格有望在2023年回落，從而修復(fù)公司的盈利能力。
從供給端來(lái)看：智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)紙漿生產(chǎn)線正處在建設(shè)的尾聲，第一包漿板預(yù)計(jì)會(huì)在12月中投產(chǎn)。
該項(xiàng)目是Arauco漿廠建設(shè)的一條新的紙漿生產(chǎn)線，屬于Arauco公司MAPA大型投資項(xiàng)目的一部分，是全球最大的制漿項(xiàng)目之一，紙漿產(chǎn)能將達(dá)到156萬(wàn)噸/年。該項(xiàng)目原定于2021年第一季度投產(chǎn)，但由于受到Covid-19大流行以及智利卡車(chē)司機(jī)罷工等因素的影響，該項(xiàng)目的啟動(dòng)被推遲數(shù)次。其次，UPM 在烏拉圭中部Paso de los Toros附近建造的現(xiàn)代化桉木漿廠，
其年產(chǎn)量為210萬(wàn)噸，也計(jì)劃于 2023 年 3 月底開(kāi)始投產(chǎn)。此兩個(gè)項(xiàng)目的投產(chǎn)，將有效的緩解目前商品漿的供給壓力。
從需求端來(lái)看：歐美自疫情解封后，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于過(guò)熱狀態(tài)，全球紙張的需求同比大幅增加，從而也拉升了今年木漿的整體需求。
而美歐央行近期相繼發(fā)布貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，重申將繼續(xù)收緊貨幣政策以抑制通脹。IHSMarkit數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月制造業(yè)PMI初值為47.6，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低；服務(wù)業(yè)PMI初值為46.1，綜合PMI初值為46.3，均創(chuàng)今年8月份以來(lái)新低且不及市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)的商業(yè)狀況在11月出現(xiàn)惡化。
歐盟委員會(huì)發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，由于不確定性增加、能源價(jià)格飆升、家庭購(gòu)買(mǎi)力承壓、融資條件收緊等多重因素影響，歐盟、歐元區(qū)和大多數(shù)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在今年四季度陷入衰退，明年一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)萎縮。隨著歐美經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)承壓，全球的紙張需求有望下滑，從而導(dǎo)致木漿需求的下降。
隨著全球木漿供給端的增加以及需求端的下滑，我們預(yù)計(jì)木漿價(jià)格有望在2023年回落15%-20%。公司成本端的壓力有望緩解，盈利能力有望提升。
3.特種紙業(yè)務(wù)：專(zhuān)注“涂布技術(shù)”核心競(jìng)爭(zhēng)力3.1.受下游行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)，特種紙仍有較大增長(zhǎng)潛力，行業(yè)集中度不斷提升
特種紙行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健，受下游行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)，過(guò)去十年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)8%。
我國(guó)特種紙行業(yè)通過(guò)行業(yè)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，成功從進(jìn)口主導(dǎo)轉(zhuǎn)為國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)已成為特種紙生產(chǎn)的主要大國(guó)之一。特種紙產(chǎn)品種類(lèi)眾多，主流品類(lèi)包括食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無(wú)碳紙、格拉辛紙等。
根據(jù)智研咨詢(xún)報(bào)告的數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)特種紙行業(yè)產(chǎn)量占比前五的品類(lèi)是食品包裝紙（26%）、裝飾原紙（15%）、熱敏紙（7%）、無(wú)碳紙（7%）、格拉辛紙（4%），前五大品類(lèi)占據(jù)59%的份額。
特種紙各細(xì)分品種下游需求受宏觀經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)者觀念等多因素影響增速分化，紙企根據(jù)市場(chǎng)需求決定生產(chǎn)線布局，各細(xì)分品種成長(zhǎng)性呈現(xiàn)多樣化發(fā)展。公司主要特種紙產(chǎn)品包括熱敏紙、熱轉(zhuǎn)印紙、無(wú)碳紙和不干膠標(biāo)簽。
熱敏紙又被稱(chēng)為熱敏傳真紙、熱敏記錄紙、熱敏復(fù)印紙。
熱敏紙表層光滑，是由普通紙張作為紙基，在該普通紙張的一面上涂布一層熱敏發(fā)色層，當(dāng)熱敏紙遇到發(fā)熱的打印頭時(shí)，打印頭所打印之處的顯色劑與無(wú)色染料即發(fā)生化學(xué)反應(yīng)而變色，形成圖文。普通熱敏紙行業(yè)門(mén)檻較低，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。
熱敏紙的主要增量市場(chǎng)來(lái)源于快遞物流的電子面單以及商業(yè)收銀的打印需求。
一方面，隨著電商和物流的快速發(fā)展，用于快遞電子面單的熱敏紙需求保持快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)了熱敏紙?jiān)陔娚炭爝f和物流領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。另一方面，各種線下商業(yè)生態(tài)有打印商品條形碼和電子面單的需求，如便利店、商場(chǎng)、醫(yī)院等場(chǎng)所，帶動(dòng)熱敏紙需求提升。
從熱敏紙的市場(chǎng)格局來(lái)看，仙鶴股份和冠豪高新占據(jù)前二。仙鶴熱敏紙產(chǎn)量約10萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率約20.4%，冠豪高新的市場(chǎng)份額約14.3%，其余包括江河紙業(yè)（10%），金華盛（9.4%）等。
熱轉(zhuǎn)印紙是具有轉(zhuǎn)印性能的一類(lèi)特種紙。
轉(zhuǎn)印是指用特殊的熱轉(zhuǎn)印油墨把各種圖文印刷在特殊的一種紙上，再將紙上圖文采用相應(yīng)的溫度和壓力轉(zhuǎn)移到承印物上的一種印刷方法，而這種承載圖文的紙張就是熱轉(zhuǎn)印用紙。
在時(shí)尚手工藝品日漸受到人們喜愛(ài)的今天，各種轉(zhuǎn)印技術(shù)也隨之開(kāi)發(fā)，吸引了不少創(chuàng)業(yè)者和時(shí)尚愛(ài)美者的使用，被廣泛應(yīng)用于瓷器、紡織品、建材等工業(yè)印刷領(lǐng)域。
熱轉(zhuǎn)印用紙承印物為織物、瓷器、金屬、塑料等，按其工藝和制作過(guò)程，其用途可分為兩類(lèi)：
一類(lèi)是主要用于制作圖案類(lèi)服裝及一些服飾面料的制樣和生產(chǎn)、戶(hù)外廣告、鞋帽等工業(yè)化生產(chǎn)，具有規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化特性，所用設(shè)備主要是大幅面噴墨打印機(jī)和熱轉(zhuǎn)印機(jī)；另一類(lèi)是個(gè)性化的產(chǎn)品轉(zhuǎn)印，就是將自己設(shè)計(jì)好的圖像轉(zhuǎn)印到帶有特殊涂層的杯子、盤(pán)子、陶瓷等一些器皿上，所用設(shè)備主要是燙畫(huà)機(jī)和烤杯機(jī)。
而按照原紙厚度和用途不同可以把熱轉(zhuǎn)印紙分為：轉(zhuǎn)印印花紙、熱轉(zhuǎn)移紙和數(shù)碼噴繪紙。
轉(zhuǎn)印印花紙主要用于衣物上，通過(guò)熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)印到衣物上；熱轉(zhuǎn)移紙通過(guò)熱升華的方式將圖案轉(zhuǎn)移到鋁合金門(mén)窗、陶瓷等一些日常用品上；數(shù)碼噴繪紙主要用于戶(hù)外廣告上。
隨著服裝產(chǎn)業(yè)對(duì)外觀多樣化的需求持續(xù)提升，單服裝產(chǎn)品整體需求帶動(dòng)熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)熱轉(zhuǎn)移紙從2011年的10.1萬(wàn)噸已增長(zhǎng)至2021年23萬(wàn)噸，下游服裝和陶瓷等領(lǐng)域持續(xù)帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量仍存在較大擴(kuò)張空間。
就熱轉(zhuǎn)印紙競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)熱轉(zhuǎn)移紙整體技術(shù)和環(huán)保要求較高，市場(chǎng)集中度較高。2020年行業(yè)CR3高達(dá)80.3%，主要參與者為冠豪高新/仙鶴股份/五洲特紙，市占率分別為36.5%/31.0%/12.8%，未來(lái)3年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能合計(jì)超4萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)行業(yè)供需將維持平衡。
無(wú)碳紙又稱(chēng)無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙，不用夾入專(zhuān)門(mén)的復(fù)寫(xiě)紙即可快捷的實(shí)現(xiàn)復(fù)寫(xiě)目的。
無(wú)碳紙分為上頁(yè)紙、中頁(yè)紙和下頁(yè)紙，在上頁(yè)紙和中頁(yè)紙的下一面上，涂有某種化學(xué)藥品，在中頁(yè)紙和下頁(yè)紙的上一面上，涂有另一種化學(xué)藥品。
按照上、中、下頁(yè)的順序組合后，受到打印針的沖擊力或筆尖壓力時(shí)，兩種不同的藥品會(huì)相遇顯出色跡從而實(shí)現(xiàn)復(fù)寫(xiě)的目的。
由于無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙使用方便，字跡清晰，復(fù)寫(xiě)份數(shù)多，特別適用于電腦打印，適用于辦公自動(dòng)化。因而，隨著辦公自動(dòng)化的發(fā)展，無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙?jiān)阢y行、郵政、電信、稅務(wù)、交通、酒店、海關(guān)、保險(xiǎn)、物流等各個(gè)領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。
目前在電子化、熱敏化影響下，無(wú)碳紙需求不斷下滑，尤其在醫(yī)療票據(jù)、財(cái)稅票據(jù)電子化的推動(dòng)下，用于票據(jù)的無(wú)碳紙需求下滑較快。
不干膠標(biāo)簽主要應(yīng)用于物流、醫(yī)藥、日化、食品以及酒類(lèi)等行業(yè)的可變信息標(biāo)簽、防偽標(biāo)簽以及基礎(chǔ)標(biāo)簽等。
與傳統(tǒng)標(biāo)簽相比，不干膠標(biāo)簽具有無(wú)需刷膠、粘貼、蘸水、沒(méi)有污染、省時(shí)等諸多優(yōu)點(diǎn)。它是以紙、薄膜或其他特殊材料為織物，背面涂有膠粘劑，以涂硅保護(hù)紙為底紙的復(fù)合材料，經(jīng)過(guò)印刷，模切和其他加工之后成為成品標(biāo)簽。對(duì)標(biāo)歐美成熟市場(chǎng)來(lái)看，不干膠標(biāo)簽市場(chǎng)仍具備充足的增長(zhǎng)空間。
目前，隨著國(guó)內(nèi)不干膠標(biāo)簽的技術(shù)不斷提高，各種高等標(biāo)簽都可以在中國(guó)加工，其中一些曾經(jīng)是印刷以外的標(biāo)簽，已經(jīng)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)加工，國(guó)內(nèi)不干膠標(biāo)簽市場(chǎng)保持穩(wěn)健發(fā)展。
歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的人均不干膠標(biāo)簽使用量已達(dá)到10平米/年，我國(guó)人均不干膠標(biāo)簽使用量只有5.7平米/年，對(duì)標(biāo)歐美成熟市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)不干膠標(biāo)簽市場(chǎng)仍具備充足的增長(zhǎng)空間。
3.2 公司各類(lèi)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，實(shí)現(xiàn)從“涂紙”到“涂膜”的產(chǎn)業(yè)跨界
公司特種紙主要有熱敏紙、熱升華轉(zhuǎn)印紙、無(wú)碳紙、不干膠標(biāo)簽等。
熱敏紙產(chǎn)品主要應(yīng)用于票據(jù)、標(biāo)簽、傳真、收銀以及 ATM 用紙等領(lǐng)域。
公司自主研發(fā)的三防特種熱敏紙?jiān)谥袊?guó)體育彩票、中國(guó)福利彩票、民航登機(jī)牌等高端領(lǐng)域市場(chǎng)份額較大，我們預(yù)計(jì)其中價(jià)格較高的彩票熱敏紙的產(chǎn)量約占公司熱敏紙產(chǎn)量的20%左右，毛利率也較為穩(wěn)定，而新推出的膜基熱敏材料在醫(yī)療行業(yè)也廣受好評(píng)。
不干膠標(biāo)簽材料主要應(yīng)用于物流、醫(yī)藥、日化、食品以及酒類(lèi)等行業(yè)的可變信息標(biāo)簽、防偽標(biāo)簽以及基礎(chǔ)標(biāo)簽等。熱升華轉(zhuǎn)印紙主要應(yīng)用于含滌類(lèi)服裝、家紡等紡織品領(lǐng)域。
近年，熱升華轉(zhuǎn)印紙?jiān)跀?shù)碼印花領(lǐng)域取得重大突破，公司產(chǎn)品以?xún)?yōu)異的品質(zhì)占據(jù)國(guó)內(nèi)的主要市場(chǎng)份額。無(wú)碳紙主要應(yīng)用于稅務(wù)、郵政、銀行以及商業(yè)等行業(yè)領(lǐng)域，公司也是各省市稅務(wù)局及國(guó)內(nèi)五大印鈔造幣公司的稅票類(lèi)無(wú)碳紙的主要供應(yīng)商，受益于其央企背景我們預(yù)計(jì)公司在發(fā)票紙市場(chǎng)的市占率約為60%左右。
產(chǎn)能方面，公司目前擁有2條特種原紙生產(chǎn)線和13條涂布生產(chǎn)線，年產(chǎn)能分別為19萬(wàn)噸和27萬(wàn)噸。
此外，公司的特種紙及涂布紙產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目二期工程包含1條產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年的特種紙生產(chǎn)線，考慮到特種紙生產(chǎn)線投入規(guī)模較小，我們預(yù)計(jì)此生產(chǎn)線有望在2024年投產(chǎn)，從而加強(qiáng)公司在特種紙業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力。
在穩(wěn)步發(fā)展傳統(tǒng)特種紙業(yè)務(wù)外，公司還實(shí)現(xiàn)了從“涂紙”到“涂膜”的產(chǎn)業(yè)跨界發(fā)展。
2022年5月15日，冠豪高新湛江基地東海廠區(qū)精密涂布中試生產(chǎn)線開(kāi)機(jī)運(yùn)行，生產(chǎn)線首批推出市場(chǎng)新興產(chǎn)品——數(shù)碼燙畫(huà)膜，為服裝箱包成品定制行業(yè)帶來(lái)一種全新的環(huán)境友好型耗材解決方案。
在服裝箱包成品定制領(lǐng)域，采用膠印和絲印的傳統(tǒng)工藝，其制版要求逐漸難以適應(yīng)小單化和個(gè)性化的市場(chǎng)趨勢(shì)，其采用的溶劑生產(chǎn)工藝，產(chǎn)生的二甲苯等VOC污染對(duì)員工職業(yè)健康和廠區(qū)周邊居民生活亦會(huì)帶來(lái)諸多不利影響。
與此同時(shí)，近年來(lái)在多個(gè)不同行業(yè)，數(shù)碼印刷以其免制版、個(gè)性化、快交付等優(yōu)勢(shì)，在不同領(lǐng)域給印刷從業(yè)者帶來(lái)全新選擇。
公司利用自身在涂布領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和積累，迅速開(kāi)展研發(fā)和技術(shù)迭代，通過(guò)預(yù)涂工藝獨(dú)創(chuàng)性突破，率先推出改良型應(yīng)用于服裝箱包成品定制的數(shù)碼白墨燙畫(huà)膜，在培育新業(yè)態(tài)中推動(dòng)服裝箱包成品定制向智造、環(huán)保轉(zhuǎn)型，為客戶(hù)帶來(lái)穩(wěn)定、高性?xún)r(jià)比的環(huán)保耗材。
同時(shí)，公司與前沿新材料研究院（深圳）有限公司、中國(guó)制漿造紙研究院、華南理工大學(xué)等科研機(jī)構(gòu)和高校簽訂 8 項(xiàng)產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)議，以研發(fā)公司為技術(shù)創(chuàng)新平臺(tái)，集中力量加快新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)、推廣和儲(chǔ)備，進(jìn)一步拓寬市場(chǎng)渠道。
4.白卡紙業(yè)務(wù)：行業(yè)集中度較高，公司謀求差異化競(jìng)爭(zhēng)4.1.供給端：龍頭加速整合，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張期
APP集團(tuán)收購(gòu)博匯紙業(yè)后，行業(yè)格局進(jìn)一步改善。
歷史上，由于環(huán)保要求日益嚴(yán)格、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、淘汰落后產(chǎn)能等原因，2013年以后，白卡紙產(chǎn)能逐步向環(huán)保設(shè)施齊備、生產(chǎn)量大、裝備先進(jìn)的大企業(yè)集中。
目前全國(guó)白卡紙產(chǎn)能共1514萬(wàn)噸/年，其中APP（中國(guó)）+博匯紙業(yè)的產(chǎn)能為685萬(wàn)噸/年，占全國(guó)總產(chǎn)能45.24%，CR3達(dá)到了77.28%。
由于白卡紙生產(chǎn)線的投資額較高（例如APP年產(chǎn)180萬(wàn)噸的高檔紙板擴(kuò)建項(xiàng)目總投資約87.8億元），普通小廠已經(jīng)無(wú)力投資白卡生產(chǎn)項(xiàng)目，后續(xù)新規(guī)劃的產(chǎn)能多數(shù)屬于大型企業(yè)。
目前，白卡紙行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期。
目前已經(jīng)有超過(guò)11家企業(yè)宣布了新上和新增白卡紙新項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)2000萬(wàn)噸。從已經(jīng)宣布的產(chǎn)能不難看出，新增產(chǎn)能仍然主要集中在龍頭企業(yè)和國(guó)內(nèi)大型漿、紙企業(yè)。
值得關(guān)注的是，除了APP、亞太森博、太陽(yáng)等幾家白卡紙龍頭企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)以外，玖龍、理文、山鷹、聯(lián)盛等企業(yè)也新加入到白卡紙隊(duì)伍，還有一些中型的包裝紙企業(yè)如華僑鳳凰紙業(yè)、德州泰鼎紙業(yè)、新鄉(xiāng)新亞紙業(yè)以及仙鶴股份也都有新增白卡產(chǎn)能計(jì)劃。
4.2 需求端：限塑令帶來(lái)機(jī)遇
以白卡紙的品種分類(lèi)，白卡紙分位煙卡、食品卡、銅板卡和社會(huì)卡四大品類(lèi)，其中社會(huì)卡的產(chǎn)量占比最高，約為65%。食品卡和煙卡的占比分別為12%和8%。而在下游應(yīng)用上，白卡紙主要的下游包裝需求來(lái)自藥品、食品、香煙等方面，分別占比35.5%、23.4%和13.9%
2020年1月，國(guó)家發(fā)展改革委與生態(tài)環(huán)境部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》。《意見(jiàn)》中提到，（到2020年底我國(guó)將率先在部分地區(qū)、部分領(lǐng)域禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售和使用；到2022年底，一次性塑料制品的消費(fèi)量明顯減少，替代產(chǎn)品得到推廣。）到2025年地級(jí)以上城市餐飲外賣(mài)領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)2020年外賣(mài)所需餐盒為634.5億個(gè)，假設(shè)平均一個(gè)餐盒30g，則替代需求約為190萬(wàn)噸，考慮到快餐行業(yè)還在快速發(fā)展，未來(lái)餐盒的需求將會(huì)達(dá)到200萬(wàn)-300萬(wàn)噸的食品級(jí)替代材料。
目前主要的塑料替代材料包括白卡紙、紙塑以及可降解塑料。
其中可降解塑料成本較高，用于大規(guī)模替代的可能性不大。而紙塑的原材料分為桔桿漿或者竹漿，桔桿漿在國(guó)內(nèi)有瓶頸，收儲(chǔ)、生產(chǎn)地、可供量、衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)都有難度。如果原材料使用竹漿，竹漿成本與闊葉漿比成本差異不大，而且紙塑需要的厚度比白卡紙要高不少，強(qiáng)度上也有問(wèn)題。
我們預(yù)計(jì)未來(lái)主要的替代原材料還是以食品級(jí)白卡為主，紙塑為輔，再配以少量的可降解塑料。食品級(jí)白卡售價(jià)更為穩(wěn)定，液包等高級(jí)材料價(jià)格超過(guò)8000元/噸，生產(chǎn)食品級(jí)白卡替代普通白卡有利于白卡紙廠未來(lái)的利潤(rùn)釋放以及穩(wěn)定。
此外，白卡紙有替代灰底白的趨勢(shì)。由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等原因，2020年富陽(yáng)地區(qū)將有250萬(wàn)噸的白板紙產(chǎn)能清退。由于原料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)有新增產(chǎn)能的補(bǔ)充，疊加消費(fèi)升級(jí)，白卡紙的替代效應(yīng)將顯現(xiàn)。
整體來(lái)看，白卡紙具有消費(fèi)屬性，用途廣泛，如煙包、食品卡、藥品盒等細(xì)分領(lǐng)域。
近年來(lái)，白卡紙需求復(fù)合增長(zhǎng)率在7%-9%。消費(fèi)升級(jí)以及限塑令的穩(wěn)步推進(jìn)也有利于白卡紙的需求增長(zhǎng)。不過(guò)考慮到白卡紙未來(lái)新增產(chǎn)能較多，白卡紙價(jià)格短期恐難有太大的上漲空間。
4.3 .公司增長(zhǎng)點(diǎn)：差異化競(jìng)爭(zhēng)+產(chǎn)能擴(kuò)張
公司高檔涂布白卡紙產(chǎn)品主要覆蓋煙草包裝、食品包裝及功能性社會(huì)產(chǎn)品包裝三大領(lǐng)域，以“差異化”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略為客戶(hù)提供“個(gè)性化”的產(chǎn)品與服務(wù)。
煙卡方面：公司自主研發(fā)生產(chǎn)出國(guó)內(nèi)第一張煙用涂布白卡紙，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，開(kāi)啟國(guó)內(nèi)煙卡紙?zhí)娲M(jìn)口的時(shí)代。
其中，“彩色纖維防偽白卡紙”榮獲中國(guó)科技最高獎(jiǎng)項(xiàng)——“國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”，這是迄今為止唯一獲得過(guò)此獎(jiǎng)項(xiàng)的紙張產(chǎn)品?！凹t塔”牌涂布白卡紙?jiān)趪?guó)內(nèi)外白卡紙行業(yè)中具有品質(zhì)領(lǐng)先地位，代表著中國(guó)涂布白卡紙生產(chǎn)、技術(shù)、產(chǎn)品的最高水平。
公司煙草包裝白卡紙主要服務(wù)于勁嘉、虎彩、東風(fēng)、美濃、集友等龍頭印刷企業(yè)，以出色的印刷性能和后加工適性成為國(guó)內(nèi)煙草包裝用紙知名品牌，產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)云南中煙、湖南中煙、浙江中煙等各大中煙公司，國(guó)內(nèi)煙卡市場(chǎng)占有率超過(guò) 22%。
由于各大中煙公司均實(shí)行每年招標(biāo)的商業(yè)模式，在每年年初招標(biāo)定好價(jià)格后產(chǎn)品價(jià)格較難變動(dòng)，因此煙卡產(chǎn)品價(jià)格一般較為穩(wěn)定。
2018年以來(lái)，我國(guó)卷煙產(chǎn)量呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年，中國(guó)卷煙產(chǎn)量23863.73億支，較上年增加221.24億支，同比增長(zhǎng)0.94%；2021年，中國(guó)卷煙產(chǎn)量24182.4億支，較上年增加318.67億支，同比增長(zhǎng)1.34%。
公司經(jīng)營(yíng)白卡紙業(yè)務(wù)的子公司為珠海紅塔仁恒包裝股份有限公司，該公司成立于1991年，是云南紅塔集團(tuán)有限公司和新加坡仁恒工業(yè)有限公司共同投資興建的集現(xiàn)代化機(jī)械設(shè)備和技術(shù)于一體的大型現(xiàn)代化造紙企業(yè)。
2009年6月，由中國(guó)紙業(yè)投資總公司控股的佛山華新包裝股份有限公司（即“粵華包”）和龍邦國(guó)際有限公司以持有的佛山華豐紙業(yè)的股權(quán)完成對(duì)紅塔仁恒紙業(yè)進(jìn)行增資。
目前紅塔仁恒的二股東為云南合和，是在云南中煙“兩統(tǒng)一、兩整合”改革進(jìn)程中，由云南中煙（占股比例12％）、紅塔集團(tuán)（占股比例75％）、紅云紅河集團(tuán)（占比例13％）共同出資，以三家股東所屬140多家多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)為基礎(chǔ)，整合重組成立的國(guó)有大型股份制公司。
鑒于公司具有云南中煙以及紅塔集團(tuán)的股東背景，疊加公司的央企屬性，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)在煙卡市場(chǎng)的份額有望持續(xù)提升。
食品卡方面：食品包裝白卡紙是公司重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品，主要包括無(wú)菌液體包裝紙、涂布防油食品白卡紙、無(wú)塑涂布食品白卡紙等。
公司率先打破國(guó)外技術(shù)壟斷，自主研發(fā)出用于液態(tài)奶、果汁、涼茶等飲料包裝的無(wú)菌液體包裝紙，有效替代進(jìn)口產(chǎn)品，創(chuàng)新的技術(shù)和穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量使公司成為全球最大液體包裝企業(yè)利樂(lè)在亞太地區(qū)的核心供應(yīng)商。
公司是國(guó)內(nèi)首家研發(fā)生產(chǎn)無(wú)氟涂布防油白卡紙的企業(yè)，涂布防油食品白卡紙、高檔紙杯原紙等食品包裝系列產(chǎn)品得到多家世界知名餐飲集團(tuán)的認(rèn)可并建立持續(xù)良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，目前公司已成為國(guó)際連鎖快餐企業(yè)麥當(dāng)勞在亞太地區(qū)紙包材戰(zhàn)略供應(yīng)商。
公司堅(jiān)持綠色低碳發(fā)展之路，積極響應(yīng)國(guó)家“減塑”、“禁塑”政策號(hào)召，成功研發(fā)推出“無(wú)塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡紙”等，可以有效替代 PE 淋膜紙，減少不可降解塑料制品的使用。
公司的食品卡產(chǎn)品中“液包”是其主要產(chǎn)品，其下游中國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)在過(guò)去幾年經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)。
中國(guó)無(wú)菌包裝消費(fèi)量從2017年的802億包上升至2021年的1100億包，4年間CAGR達(dá)8.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將快速增長(zhǎng)。
無(wú)菌包裝下游常溫奶和非碳酸飲料客戶(hù)的增長(zhǎng)不斷拉動(dòng)無(wú)菌包裝的增長(zhǎng)需求，無(wú)菌包裝市場(chǎng)依然有較大的增長(zhǎng)潛力。
公司的主要客戶(hù)中，利樂(lè)公司成立于 20 世紀(jì) 50 年代，總部位于瑞典，是全球最大的輥型無(wú)菌包裝和輥型送料灌裝機(jī)供應(yīng)商。
根據(jù)利樂(lè)公司公布的《2020 年度報(bào)告》，利樂(lè)公司在全球 175 個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，全球員工達(dá)到 25,309 人。
2020年，利樂(lè)公司在全球范圍內(nèi)凈銷(xiāo)售收入為 108 億歐元。進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，利樂(lè)公司在無(wú)菌包裝市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位。
根據(jù)益普索出具的研究報(bào)告，2020 年，利樂(lè)在中國(guó)市場(chǎng)的無(wú)菌包裝銷(xiāo)售金額占中國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)銷(xiāo)售金額的比例約為53.5%，銷(xiāo)售數(shù)量占比約為 50.6%?？紤]到中國(guó)無(wú)菌包裝市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，而公司作為行業(yè)龍頭利樂(lè)公司的核心供應(yīng)商將持續(xù)受益。
社會(huì)卡方面：公司以個(gè)性化產(chǎn)品策略占據(jù)重要市場(chǎng)地位。
公司自主研發(fā)的“標(biāo)識(shí)碼防偽白卡紙”從包裝材料源頭上進(jìn)行防偽，達(dá)到“易于識(shí)別，難于仿制”的顯著防偽效果，極大地降低終端客戶(hù)的防偽成本與市場(chǎng)打假費(fèi)用，獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，目前已經(jīng)廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、化妝品等包裝領(lǐng)域。除此之外，公司研發(fā)的“吸塑白卡紙”、“疫苗包裝白卡紙”等產(chǎn)品，在特定需求下表現(xiàn)出優(yōu)異的包裝性能，頗受客戶(hù)認(rèn)可。
產(chǎn)能方面，公司珠海基地?fù)碛?3 條高檔涂布白卡紙生產(chǎn)線，年產(chǎn)能達(dá) 60 萬(wàn)噸，湛江基地在建年產(chǎn) 30 萬(wàn)噸高檔涂布白卡紙生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2024 年公司高檔涂布白卡紙產(chǎn)能達(dá)到 90 萬(wàn)噸。
同時(shí)，根據(jù)湛江中紙紙業(yè)有限公司的環(huán)評(píng)公告，湛江中紙紙業(yè)有限公司中國(guó)紙業(yè)南方基地高端包裝新材項(xiàng)目擬建設(shè)1條年產(chǎn)102萬(wàn)噸涂布白卡紙生產(chǎn)線，2條共年產(chǎn)61.2萬(wàn)噸化機(jī)漿生產(chǎn)線，配套1條年產(chǎn)20.4萬(wàn)噸碳酸鈣生產(chǎn)線，1條年回收27540噸堿回收線，自動(dòng)化的中間倉(cāng)及成品庫(kù)，配備給水處理站和污水處理系統(tǒng)。
考慮到湛江中紙紙業(yè)有限公司為中國(guó)紙業(yè)全資子公司，與冠豪高新屬于同一實(shí)際控制人，而該項(xiàng)目的涂布白卡紙一旦投產(chǎn)將與冠豪高新目前的白卡紙產(chǎn)品形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。
同時(shí)，中國(guó)紙業(yè)有承諾公司及其控制的企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)均不與冠豪高新構(gòu)成實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，因此我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目有可能會(huì)在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)間點(diǎn)注入冠豪高新上市公司體內(nèi)。
從而使得公司的白卡產(chǎn)能增加至192萬(wàn)噸，并且配套61.2萬(wàn)噸的化機(jī)漿，有效的降低公司的原材料成本。
5.集團(tuán)資源整合，化工業(yè)務(wù)或迎來(lái)新機(jī)遇5.1 中國(guó)誠(chéng)通入主天津力神
天津力神是中國(guó)最資深的鋰電池企業(yè)之一，成立于1997年，最初是由中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第十八研究所投資設(shè)立。
公司一成立便是國(guó)內(nèi)投資規(guī)模最大、自動(dòng)化程度最高的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。成立之初，天津力神研發(fā)并生產(chǎn)聚合物電池、方形電池、圓型電池、大功率動(dòng)力電池等四大類(lèi)100多個(gè)品種的鋰電池。
2001年，天津力神成為摩托羅拉的供應(yīng)商，率先打破長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)外鋰離子電池占據(jù)國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)的局面。緊接著力神進(jìn)入三星、聯(lián)想、中興等公司的供應(yīng)商體系，為客戶(hù)生產(chǎn)的手機(jī)、筆記本電腦、MP4、便攜式DVD等所需的聚合物電池、方型電池、圓型電池等產(chǎn)品。隨著新能源汽車(chē)出現(xiàn)，天津力神開(kāi)始從3C小電池轉(zhuǎn)向大批量生產(chǎn)動(dòng)力大電池，并于2012年9月公司動(dòng)力電池通過(guò)大眾汽車(chē)的質(zhì)量體系審核。
2016年天津力神裝機(jī)供應(yīng)總量為1.44GWh，位列比亞迪、寧德時(shí)代、沃特瑪、國(guó)軒高科之后，排在第5位。而到了2022年，中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，今年1至9月份，力神電池已裝車(chē)量0.97GWh、占比0.5%，位列第14名。
2020年，中國(guó)電科與中國(guó)誠(chéng)通簽訂天津力神股權(quán)重組及劃轉(zhuǎn)協(xié)議，中國(guó)電科將持有的全部股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中國(guó)誠(chéng)通。
2021年1月，中國(guó)誠(chéng)通正式入主成為天津力神大股東。
中國(guó)誠(chéng)通入主后給天津力神帶來(lái)巨大變革，今年1月28日，天津力神宣布完成動(dòng)力電池首輪融資的增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議簽署，融資完成后動(dòng)力板塊整體估值近200億元。公司最新啟動(dòng)了無(wú)錫基地、滁州基地建設(shè)，十四五期間，規(guī)劃年產(chǎn)能將達(dá)到120GWh。
2022年11月，中國(guó)誠(chéng)通旗下上市公司美利云披露重組預(yù)案顯示，公司擬通過(guò)重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式購(gòu)買(mǎi)天津力神持有的天津聚元新能源科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“天津聚元”）100%股權(quán)和力神電池（蘇州）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇州力神”）100%股權(quán)。交易完成后，天津力神將成為美利云控股股東。
鋁塑膜是軟包鋰電池封裝的關(guān)鍵材料之一，起到保護(hù)內(nèi)部電芯材料的作用，在阻隔性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、化學(xué)穩(wěn)定性和絕緣性方面有嚴(yán)格要求；其具備質(zhì)量輕、厚度薄、外形設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用于軍事、醫(yī)療、電動(dòng)工具等相關(guān)產(chǎn)品中。
鋁塑膜主要有88μm、113μm和152μm三種厚度，前兩款的鋁塑膜主要用于制造3C用品，其中88μm適用于薄型化數(shù)碼電池，113μm適用于3C移動(dòng)電池；而厚度為152μm的鋁塑膜對(duì)生產(chǎn)工藝要求更高且價(jià)格更貴，主要用于新能源汽車(chē)動(dòng)力電池領(lǐng)域和工業(yè)儲(chǔ)能動(dòng)力電池等。
鋁塑膜產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主要順應(yīng)了下游鋰離子電池的發(fā)展趨勢(shì)，鋰離子電池不僅能夠滿(mǎn)足消費(fèi)電子產(chǎn)品小型化、輕薄化的需求，還可滿(mǎn)足動(dòng)力電池及儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)Ω呙芏?、大充放電倍率的需求，鋰離子電池行業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)了鋰離子電池用鋁塑膜產(chǎn)品市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)。
5.2 .膠乳為鋰電池重要原材料
公司的化工品業(yè)務(wù)是公司在造紙產(chǎn)業(yè)鏈向上游布局延伸的業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括羧基丁苯膠乳、苯丙膠乳、超細(xì)碳酸鈣及化工助劑等產(chǎn)品，應(yīng)用于國(guó)內(nèi)各大涂布造紙企業(yè)的涂布膠黏劑和涂布顏料，與其他造紙?jiān)系倪m應(yīng)性表現(xiàn)優(yōu)異，獲得國(guó)內(nèi)頭部紙企的廣泛認(rèn)可，能很好的適用于高品質(zhì)的食品、卷煙等包裝用紙級(jí)別的造紙?jiān)牧?，同時(shí)能根據(jù)客戶(hù)的要求，供應(yīng)各種級(jí)別的造紙?jiān)?，質(zhì)量達(dá)到國(guó)內(nèi)一流水平。目前，公司擁有膠乳產(chǎn)能10萬(wàn)噸，三期膠乳擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能將增至15萬(wàn)噸，碳酸鈣產(chǎn)能2萬(wàn)噸。
公司產(chǎn)品中，丁苯膠乳是是應(yīng)用最廣泛的水性粘結(jié)劑，其下游運(yùn)用也包含了新能源領(lǐng)域。目前98%的鋰電負(fù)極粘結(jié)劑采用了SBR（SBR是丁苯膠乳的英文縮寫(xiě)）。
據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)鋰離子電池出貨量達(dá)到324GWh，同比增長(zhǎng)106%。1GWh電池需要856噸石墨，負(fù)極粘結(jié)劑用量占負(fù)極材料的3%，可推算出2021年324GWh的鋰電池需要8320噸的SBR粘結(jié)劑。而受益于世界范圍內(nèi)“碳達(dá)峰”及“碳中和”政策目標(biāo)的逐步推進(jìn)，未來(lái)幾年下游新能源車(chē)行業(yè)需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。
根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)鋰電池出貨量有望超600GWh，同比增速有望超80%。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)鋰電池市場(chǎng)出貨量將超1450GWh，對(duì)應(yīng)大概37236噸SBR粘接劑需求。
考慮到公司未來(lái)膠乳產(chǎn)能的擴(kuò)張，并且已成立新材料研發(fā)公司，主要研發(fā)方向是環(huán)保涂布新材料領(lǐng)域和新能源領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司會(huì)拓展目前化工產(chǎn)品在新能源領(lǐng)域的運(yùn)用。
6.盈利預(yù)測(cè)及估值基本假設(shè)：
由于2021年有大額的壞賬計(jì)提，公司業(yè)績(jī)基數(shù)較低，因此今年業(yè)績(jī)有望迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。公司特種紙業(yè)務(wù)目前較為穩(wěn)定，不過(guò)考慮到漿價(jià)下跌后特種紙價(jià)格可能會(huì)跟跌，預(yù)計(jì)明年特種紙業(yè)務(wù)的收入會(huì)有所下滑，后年則將受益于6萬(wàn)噸的新產(chǎn)能投放。
公司白卡紙業(yè)務(wù)以煙卡和食品卡（液包）為主，價(jià)格較為穩(wěn)定，同時(shí)由于今年木漿價(jià)格過(guò)高，明年下游的招標(biāo)價(jià)格相比于今年有望小幅上漲。而木漿價(jià)格的下跌將有效的提升公司白卡紙業(yè)務(wù)的盈利能力。
中后期看，公司的白卡紙業(yè)務(wù)將受益于公司的產(chǎn)能擴(kuò)張。化工業(yè)務(wù)則有可能受益于產(chǎn)品的運(yùn)用范圍拓展，隨著后續(xù)產(chǎn)能的陸續(xù)投放，也將保持較為快速的增長(zhǎng)。
費(fèi)用端：由于公司整合逐步完善，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有小幅下降。
冠豪高新作為特種紙行業(yè)里的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線主要包括特種紙、不干膠標(biāo)簽以及特種白卡紙。短期來(lái)看，下游需求回升疊加成本下行，利好公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升。
中長(zhǎng)期看，公司特種紙業(yè)務(wù)和白卡紙業(yè)務(wù)均將受益于公司自身的產(chǎn)能擴(kuò)張以及在優(yōu)質(zhì)客戶(hù)上的份額提升。
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年公司的營(yíng)收分別為83.62/86.05/103.16億元，EPS分別為0.20/0.26/0.30元，對(duì)應(yīng)11月28日的收盤(pán)價(jià)3.72元/股，PE分別為18.4/14.4/12.2X。
7.風(fēng)險(xiǎn)提示1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致下游需求不及預(yù)期：受疫情對(duì)消費(fèi)、就業(yè)和投資信心等多方面的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱導(dǎo)致下游需求減少。
2）原材料價(jià)格持續(xù)在高位震蕩：公司大部分原材料為木漿，今來(lái)木漿價(jià)格持續(xù)在高位震蕩，如果木漿價(jià)格無(wú)法回落，則會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生一定的影響。
3）湛江中紙紙業(yè)有限公司中國(guó)紙業(yè)南方基地高端包裝新材項(xiàng)目尚處于環(huán)評(píng)公示階段，且即便投產(chǎn)，對(duì)因大股東履行避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾而發(fā)生的資產(chǎn)注入的進(jìn)度也不好精確判斷。
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